Escrito por Ronaldo Candiev
“O perigo maior não é a tempestade — é a calmaria que faz o navegador esquecer que tempestades existem.” — anônimo
Em um almoço recente no Rio de Janeiro — naquele triângulo das Bermudas onde gestores, tesoureiros e investidores institucionais falam o que não dizem em reuniões formais —, um cliente experiente de crédito levantou uma questão que ficou ecoando: “Será que o mercado está precificando corretamente o que está comprando nessas isentas?”
A pergunta não era retórica. Era o diagnóstico de alguém que acompanha fluxo, spread e qualidade de carteira há décadas. E foi ela que inspirou este texto.
Existe uma força poderosa e silenciosa que move grande parte das decisões de investimento no Brasil. Não é a taxa. Não é o rating. É o conforto — a sensação de que determinado ativo é seguro, compreensível e socialmente validado. E como todo ativo que oferece conforto em abundância, as debêntures incentivadas embutem hoje um custo que o investidor raramente consegue ver na cotação.
Chamo isso de o preço do conforto: o quanto o mercado aceita abrir mão de retorno — ou assumir risco adicional sem compensação adequada — pela simples satisfação de se sentir bem posicionado.
O otimismo é legítimo das isentas — e merece ser apresentado com honestidade
Antes de qualquer crítica, é preciso reconhecer: o bull case para debêntures incentivadas tem fundamento real.
A isenção de IR para pessoa física gera um benefício concreto, especialmente em um ambiente de alíquotas relevantes sobre renda fixa tradicional. O mercado de infraestrutura brasileiro tem déficit histórico de financiamento de longo prazo, e as debêntures incentivadas cumprem um papel genuíno nesse ecossistema. Os emissores, em geral, são empresas grandes, reguladas, com ativos reais como garantia. E a demanda crescente por parte do investidor pessoa física criou liquidez secundária que, alguns anos atrás, simplesmente não existia nessa classe.
Tudo isso é verdade. E é exatamente por isso que o argumento merece atenção — não porque o instrumento seja ruim por natureza, mas porque mercados com tese boa e demanda excessiva tendem a precificar mal o risco. E é isso que, na minha leitura, está acontecendo agora.
O que me preocupa: o custo invisível do conforto
Quando analiso as emissões recentes de debêntures incentivadas, o que vejo me deixa desconfortável.
Grande parte dos papéis high grade estão sendo precificados 40 a 80 pontos-base abaixo da NTN-B de duration equivalente. Isso significa que o investidor está aceitando retorno real inferior ao de um título soberano — sem liquidez diária, sem garantia do Tesouro Nacional, e com risco de crédito corporativo pleno.
Num mercado eficiente, essa troca faria sentido apenas se houvesse compensações claras do outro lado: garantias adicionais robustas, estrutura de proteção superior, ou liquidez diferenciada. Na prática, essas compensações raramente existem nas emissões que tenho visto.
A explicação para essa distorção não é irracional — é humana. O mercado está muito comprador. A demanda por ativos isentos é real e crescente. Os emissores perceberam a janela e a aproveitaram com racionalidade. O que é difícil de justificar é o lado comprador – muitos investidores institucionais – aceitarem esse trade sem questionamento nenhum.
Isso é o preço do conforto em ação: o investidor paga — implicitamente, em retorno cedido — pela sensação de estar em algo sólido, isento e bem avaliado pelas agências. O problema é que esse conforto tem uma durabilidade incerta.
O Brasil que acontece em 15 anos
A duration média dessas emissões me preocupa por uma razão que vai além da matemática de precificação.
Quem aloca em um papel de 12 ou 15 anos no Brasil está, na prática, fazendo uma aposta sobre a estabilidade de um país que, historicamente, não oferece essa estabilidade. E os mercados de crédito sentiram cada capítulo desse histórico recente.
O impeachment de 2016 provocou abertura abrupta de spreads corporativos da ordem de 80 a 150 bps em semanas, com o mercado primário praticamente paralisado por dois trimestres. A pandemia de 2020 gerou um choque ainda mais agudo: spreads de debêntures high grade abriram 200 a 300 bps em março daquele ano, e as emissões primárias secaram por meses. A crise hídrica de 2021 reprecificou estruturalmente papéis do setor elétrico — um dos maiores emissores de debêntures incentivadas. O ciclo de alta da Selic de 2021 a 2023, que levou os juros de 2% para 13,75%, destruiu o valor de mercado de papéis longos emitidos no vale dos juros. E mudanças regulatórias no saneamento, no gás natural e nas telecomunicações alteraram a dinâmica de setores inteiros ao longo desse período.
Cada um desses eventos era, em alguma medida, imprevisível no momento em que os papéis foram emitidos. E essa é precisamente a questão: não é que o Brasil seja um país anormalmente arriscado. É que a imprevisibilidade aqui é estrutural — e duration longa em ativos ilíquidos é o instrumento que mais sofre quando o imprevisível se materializa.
O investidor brasileiro, historicamente, não carrega duration elevada por boas razões. Ignorar esse aprendizado em nome do conforto de uma taxa nominal atrativa me parece um erro que só se revela tarde demais.
O AAA que não era AAA
Há um aspecto do conforto proporcionado pelos ratings que merece atenção especial — não como crítica às agências, mas como lembrete sobre os limites do que qualquer opinião prospectiva pode oferecer.
Os ratings são, por construção, olhares sobre o passado projetados para o futuro. Eles capturam bem o que uma empresa foi. Capturam mal o que ela será quando o ambiente mudar de forma não linear.
Os eventos de crédito dos últimos anos no Brasil ilustram isso com precisão desconfortável. Seis meses antes de cada estresse relevante, os ratings vigentes eram:
| Emissor | Rating ~6 meses antes | Evento |
| Americanas | AA+ (ag. internacional) | Fraude contábil de R$ 40 bi — jan/2023 |
| Light | AA− (ag. internacional) | Recuperação judicial — jun/2023 |
| Raízen | AAA (ag. internacional) | Rebaixamentos sucessivos por pressão de margens |
| Ambipar | AA− (ag. internacional) | Deterioração com alavancagem acelerada |
| Aeris | A (ag. internacional) | Crise operacional e deterioração do balanço |
| Casas Bahia | AA− (ag.internacional) | Recuperação extrajudicial — 2023 |
O padrão é consistente demais para ser acidental. Não estou sugerindo que as agências falharam deliberadamente — estou sugerindo que o modelo (talvez todos os modelos) tem limitações intrínsecas que o mercado escolhe ignorar quando está confortável.
Quando o investidor olha para um “AA+” e lê “segurança”, está fazendo uma inferência que o próprio rating não autoriza. E paga por isso — não na hora da compra, mas quando o evento chega.
O juro que não vai embora
Nos últimos anos, o consenso de mercado precificava uma trajetória de queda estrutural da Selic. Esse consenso moldou uma geração de alocações: duration longa fazia sentido se os juros futuros convergissem para um dígito.
Esse cenário não se materializou. O mercado recalibrou para cima, e a Selic permanece em patamar contracionista. Para o detentor de uma debênture longa emitida com spread comprimido em relação à NTN-B, o impacto é duplo: o preço de mercado do papel caiu com a marcação a mercado, e o custo de oportunidade em relação à renda fixa líquida subiu.
O que me preocupa não é o juro de hoje — é a velocidade com que o consenso pode mudar e a assimetria de quem carrega papéis longos quando essa mudança ocorre. Quem está comprado em debêntures incentivadas de duration elevada está, implicitamente, apostando em um cenário de juros que o mercado já abandonou. Essa aposta pode estar certa. Mas está sendo feita, na maioria das vezes, sem consciência de que é uma aposta.
O que fazer com tudo isso?
Não tenho uma resposta definitiva. (tensão)
O que tenho é uma convicção: mercados que oferecem muito conforto por muito tempo costumam cobrar a conta de formas que ninguém antecipou exatamente. Não sei quando o mercado de debêntures incentivadas vai recalibrar o risco – talvez sse mês de março foi o início? – que está sendo ignorado hoje. Pode ser gradual, pode ser abrupto, pode demorar mais do que qualquer análise sugere.
O que sei é que a seletividade e proporção adequada no tamanho dos books — é a única proteção real disponível. Há debêntures incentivadas bem estruturadas, com garantias sólidas, emissores com geração de caixa comprovada e duration compatível com o Brasil “real”. Elas existem e podem fazer sentido em um portfólio criterioso.
A diferença entre encontrá-las e simplesmente comprar o que a prateleira oferece está, em grande parte, na qualidade de quem faz a análise. Um gestor especializado em crédito privado não apenas seleciona — ele monitora ativamente, acompanha a evolução do emissor ao longo do tempo, identifica deteriorações antes que virem eventos e tem estrutura para agir quando o cenário muda. Essa capacidade vale mais do que qualquer spread nominal no momento da emissão.
A isenção fiscal é real. O benefício existe. Mas isenção de IR não isenta o investidor do risco de crédito, do risco de mercado, nem do custo de um conforto que foi precificado.
Não sei quando o mercado vai perceber isso. Mas sei que quando perceber, vai preferir ter feito as perguntas antes.
Ronaldo Candiev é sócio e gestor de crédito na BRZ Investimentos, CFA charterholder desde 2017. Escreve sobre crédito privado, mercados e conjuntura econômica.